5 月零售明顯好轉：公司4 月零售恢復上年同期8 成水平，5月至今零售轉為正向增長，其中巴拉巴拉同比增長15%、森馬成人裝同比高個位數下滑，電商增長同比持平，較1 季度均有明顯好轉(1Q20 森馬、巴拉巴拉分別同比下滑50%、30-40%，線上同比低個位數下降)。

　　提高退貨比例、減少生產量以降低渠道庫存：(1)2019 年冬裝在春節前銷售正常，售罄率60-70%，疫情發生后公司提高經銷商退貨率10ppt，經銷商也在主動去庫存;(2)2020 年春裝僅發貨70%，剩余30%已生產但未發至經銷商，已反映在1Q20 的報表存貨中;(3)2020 夏裝約70-80%已生產(其中70-80%已發至經銷商)，剩余20%左右為快反補單、尚未生產;(4)2020 年秋裝生產訂單僅下單10%，公司計劃將2020春裝剩余的30%訂單移至秋季銷售，故將減少2020 秋裝生產訂單;(5)2020 年冬裝生產訂單下單未受影響，訂貨也在正常進行中。我們認為積極的去庫存和主動降低生產量短期會影響公司收入、利潤表現，但有助于公司保持健康的渠道庫存水平，在疫情后得以輕裝上陣。

　　外部重視上下游合作伙伴關系穩定，內部管控現金流和費用支出。疫情發生后公司一方面對上游戰略供應商給予穩定的訂單支持并優先付款，另一方面提高加盟商退貨比例、降低加盟商經營壓力，與上下游合作伙伴形成同舟共濟、風險共擔的緊密關系;公司自身也在強化現金流管控和成本管控，嚴控費用支出。我們認為疫情會促進行業內優秀企業積極變革，龍頭企業在疫情后有望受益于需求回彈和行業集中度提升。

　　估值建議

　　公司2019 年分紅12.1 億元，派息率高達78%，當前股息率達到5.9%。我們維持公司2020/2021 年盈利預測不變，當前股價分別對應17.6/14.4 倍市盈率。維持跑贏行業評級和8.45 元目標價，對應2020/2021 年19.5/15.9 倍市盈率，較當前股價有10.6%的上漲空間。

　　風險

　　收購品牌整合不達預期，新冠疫情長期持續。