有“男人的衣柜”之稱的海瀾之家(600398.SH)近期波折不斷。

　　繼4月的年度股東大會上董事長周建平怒懟小股東之后，5月旗下潮牌黑鯨HLAJEANS涉嫌抄襲的新聞引起熱議，9月海瀾之家將旗下的女裝品牌愛居兔100%的股權進行轉讓。

　　同時盡管海瀾之家從去年12月發布公告起連續回購公司股份，其股價仍然萎靡不振，自4月的股東大會之后一直處于震蕩下跌狀態。

　　海瀾之家的業績表現也十分堪憂。2019上半年，海瀾之家營收增速較去年同期明顯下滑，凈利潤增速更是創下上市以來的新低，且經營活動現金流凈額同比下滑40.60%。

　　一系列的壞消息背后，海瀾之家一直引以為豪的“海瀾之家”模式遭遇到前所未有的瓶頸。這種輕資產的模式將生產環節外包，門店開設以加盟模式為主，從而助推了海瀾之家規模的快速擴張。但在擴張到一定規模后，海瀾之家增長遲緩，伴隨的單店營收下滑、庫存壓力等問題更加凸顯。

　　“海瀾模式”遇瓶頸

　　從2015年至今，海瀾之家的營收和凈利潤的增長逐漸放緩，最近三年的增幅則只有個位數。

　　所謂的“海瀾模式”是一種輕資產的運營模式，

　　在上游，海瀾之家將生產環節進行外包，并以賒賬的方式從供應商處拿貨，并且附有可退貨條款的商品，滯銷的商品可以按照成本價退還給供應商，此類存貨因此不計提存貨跌價準備。對于不可退貨的商品，海瀾之家才承擔相應存貨跌價風險。

　　在下游，所謂的加盟商僅僅是財務投資者的角色，只負責支付相關運營費用，不必參與加盟店的具體經營，所有門店的內部管理均委托海瀾之家全面負責，庫存風險也由海瀾之家全部承擔。銷售收入則由海瀾之家按比例和加盟商分成。

　　“預借”供應商貨款和收取加盟商的加盟費成功地將重資產變輕，助推了海瀾之家的迅速擴張，同時也將庫存風險與財務風險分攤給了供應商和加盟商。這種輕資產的運營模式讓董事長周建平引以為傲，并在股東大會上辯解稱“別人學不來”。

　　2014年海瀾之家反向收購凱諾科技成功上市，當年營收123.38億，凈利潤23.75億，且營收和凈利潤增速均超過70%，正是其輕資產模式的勝利。此模式下，其高達19%的凈利率和40%的凈資產收益率讓很多服裝業的上市公司難以望其項背。

　　但當擴張達到一定程度之后，海瀾之家逐漸進入了瓶頸期。從2015年至今，海瀾之家的營收和凈利潤的增長逐漸放緩，最近三年的增幅則只有個位數。

　　更為關鍵的是，海瀾之家的門店數量一直在高速增長，但其業績卻始終萎靡不振，兩者的表現出現背離。數據顯示，2018年海瀾之家新開門店1181家，關店300家，凈增881家，同比增長15.2%。這一年，海瀾之家的營收190.9億元，同比增長4.89%;凈利潤34.55億，同比增速僅有3.78%，扣非凈利潤則首次出現負增長。

　　在這背后，單店的營收和盈利能力在不斷地下滑。財報數據顯示，海瀾之家旗下各品牌門店中，連續開業12個月以上直營門店的平均營收出現了不同程度的下滑。其中主品牌“海瀾之家”2018年的單店營收僅為751.7萬元，同比下滑超過65%。

　　開店速度仍然快速增長的情況下，海瀾之家的業績卻不見起色，“海瀾模式”遭遇到了瓶頸。且很有可能會難以為繼，一方面隨著單店的效益下滑，加盟商的數量和預付款項的積極性可能下滑;另一方面是感到風險的供應商也可能會拒絕賒銷和承擔庫存風險的做法。

　　產品短板待補足

　　在其輕資產模式下，供應商不同于一般的代工廠，既允許賒銷,也承擔庫存風險。

　　海瀾之家“輕資產模式”的本質，是憑借自身的品牌力和供應鏈能力，利用供應商和加盟商的資金實現規模的快速擴張。但這一切的前提是產品的暢銷，如果沒有銷售的保證，更大的規模只會帶來更大的麻煩和風險，庫存風險就是其中之一。

　　由于加盟商不承擔滯銷風險，海瀾之家的存貨既包含公司倉庫的存貨也包括門店未實現銷售的貨品。這給其帶來巨大的庫存壓力。

　　2015-2018年，海瀾之家按年期末存貨余額分別為95.8億、86.3億、84.9億、94.7億;存貨占營收比重分別為60.5%、50.7%、46.6%、49.6%。

　　雖然在輕資產模式下，海瀾之家可以將部分庫存壓力轉嫁給上游供應商，如2018年報顯示，海瀾之家期末服裝連鎖品牌存貨中，可退貨商品金額為49.2億，占到了55.8%。但海瀾之家仍然面對巨大的庫存壓力。

　　根據年報，2018年海瀾之家資產減值損失為3.8億，同比去年大幅增加203%。這筆損失吞噬了海瀾之家本就增長乏力的利潤。

　　值得注意的是，海瀾之對于主品牌海瀾之家男裝積壓不超過2年的庫存“跌價準備計提比例”都定為0，這個標準相對于服裝尤其是快時尚服裝這種消費品來講過于寬松，這也意味著海瀾之家的庫存風險可能比表面上更大。

　　數據顯示，海瀾之家2018年的存貨周轉天數高達286天，遠大于同行業的森馬服飾(129天)、七匹狼(162天)和美邦服飾(208天)。

　　銷量下滑和庫存高企的主要原因除了服裝消費市場的大環境不景氣(國家統計局數據顯示，2018年我國服裝銷售量同比下降了24.8%)之外，可能還在于海瀾之家對于產品本身的忽視。

　　雖然周建平本人在股東大會上曾霸氣回應表示“最高級別的設計師全在海瀾之家”，但是其對產品研發設計的投入從財務數據中可以很明顯看到：2017、2018年，海瀾之家的研發費用只有2504萬與4902萬，分別占營收的0.14%與0.26%，遠不及美邦服飾與森馬服飾，兩家企業2018年的研發費用分別為1.56億和3.64億。

　　此外，在其輕資產模式下，供應商不同于一般的代工廠，既允許賒銷,也承擔庫存風險，對于設計有著更多的話語權，海瀾之家的原創設計無法占據主導位置。

　　感知到增長的乏力，海瀾之家近兩年也在產品上做出了一系列的調整，包括更換代言人打造新的產品風格，與著名男裝設計師周翔宇的合作，簽下《大鬧天宮》、《魔獸世界》等知名IP。不過產品的設計與研發是相對長期的工作，這些努力的成效如何，仍然需要時間的驗證。