曾經擁有中國最大電冰箱制造基地的奧馬電器(002668.SZ)境況日益艱難。

　　在出售核心冰箱資產后，這家公司又上演了2元賣出互金公司的鬧劇。要知道，互金公司中融金注入奧馬電器時價值14億元。

　　奧馬電器絕對是一家有故事的公司。在經歷上市、大股東更迭后，目前實控人趙國棟將互聯網金融資產注入，并一步步將一個年凈利潤超過3億的企業拖累到2018年一年虧損19億，如今不得不出售主業還債。

　　事實上，回看奧馬電器股東更迭后的資本之路，諸多疑點一一浮現。

　　創始人退出，趙國棟接盤

　　成立于2002年的奧馬電器，在冰箱這個紅海市場，走出了一條與眾不同的道路。奧馬電器重點攻海外市場，為惠而浦、伊萊克斯、Candy等企業代工。短短7年時間，這家公司成為中國出口第一的冰箱制造商，并于2012年在深交所中小板掛牌上市。

　　創始人蔡拾貳在創立奧馬電器時已經55歲，他曾擔任過廣東珠江冰箱廠生產部長、廣東科龍電器冰箱公司董事兼總經理，擁有近二十年的冰箱企業管理經驗。在奧馬電器上市三年，解禁期結束后，蔡拾貳萌生退意。

　　就在此時，趙國棟進入了公眾的視野。

　　2015年10月，趙國棟協同桐廬巖華投資管理合伙企業(下稱巖華投資)和西藏金梅花投資有限公司(下稱金梅花投資)，耗資19.51億元共同受讓了奧馬電器9名自然人股東的股份。受讓完成后，趙國棟持有奧馬電器20.38%股份，超過持股19.5%的蔡拾貳成為第一大股東。這個過程，趙國棟需出資12.13億元，余下的7.4億由巖華投資和金梅花投資共同承擔。

　　對趙國棟來說，用12億就可以鯨吞一個年凈利潤超過2億的公司，確實是一筆劃算的買賣。但一下拿出12億現金，也非易事。為此趙國棟采取了兩步走策略：

　　一方面，他讓奧馬電器受讓了自己控股的中融金51%的股權，獲得資金約3.6億元。

　　中融金就是近日2元資產鬧劇的主角。這家公司成立于2014年9月，主要從事互聯網金融服務，旗下擁有互聯網P2P平臺“好貸寶”、“錢包金服”和手機APP“卡惠”等產品。

　　2015年10月29日，奧馬電器與中融金的股東趙國棟、伊宏偉、楊鵬、高榕資本(深圳)投資中心(下稱高榕資本)、北京華清道口聯金投資管理中心(下稱華清道口)共同簽訂《股權轉讓協議》，以總價6.12億元受讓他們持有的共計51%的股權。其中，趙國棟轉讓股權30%，可以獲得股權轉讓款約3.6億元。

　　值得注意的是，在中融金被注入奧馬電器的半年前，高榕資本、華清道口和北京思諾啟點突擊入股中融金。3家投資方合計持有中融金10%股權，據推測對價只有4000萬。因為，當時中融金凈資產約8500萬元，同期凈利潤約2400萬元。據此計算，中融金的注冊資本和資本公積大致在6000萬元左右。扣除中融金2200萬元注冊資本后，3家投資機構的投資總共形成的資本公積約3800萬元。再加上計入注冊資本的200余萬元，合計為4000萬元。這意味中融金投后估值約4億元。

　　然而，僅僅半年之后，中融金在轉讓給奧馬電器時的估值就上升到了12億元。

　　另一方面，成功籌到3.6億元后，趙國棟打算從奧馬電器的股權質押中獲得剩余資金。趙國棟所受讓的3369.72萬股奧馬電器股票，于2015年11月完成了過戶。緊接著，趙國棟便將其所持幾乎全部奧馬電器股票(3369萬股)質押給海通證券，質押期大約為一年半。按照當時100元/股左右的價格，5折質押率計算，趙國棟預計能夠融到17億元左右的現金，足夠支付奧馬電器轉讓款。

　　就這樣，趙國棟憑借高超的資本運作手段，幾乎不花一分錢就獲得了奧馬電器這樣一個盈利的“殼”。但與此同時，他也質押了其持有的奧馬電器全部股權，并且背負了中融金激進的業績承諾。這為奧馬電器的危機埋下了種子。

　　2015年和2016年，中融金的業績承諾分別為不低于6200萬元和1.4億元。根據第二次收購中融金股權時的業績補償協議，中融金2017年-2019年的凈利潤分別不低于2.4億元、2.64億元和2.9億元。

　　“不務主業”的脫實向虛

　　在控股權發生變化后，奧馬電器原來的董監高集體辭職，這是奧馬電器冰箱主業遭受的第一次打擊。奧馬電器原來的管理層只留下劉展成一位。劉展成在家電行業里資歷頗深，先后任職于海信、科龍及奧馬電器。劉展成在2017年離開了奧馬電器，接替他的是余魏豹。余魏豹2012年加入奧馬電器，歷任大區銷售總監,副總經理等職。今年11月，余魏豹也已經離職。目前，奧馬電器管理層中已經沒有家電行業、甚至實業經驗的人。

　　形成對比的是，2015年以來，數名有金融背景的高管加盟奧馬電器。例如，現任高管馮晉敏曾在網銀在線、京東金融等機構任職?，F任總經理劉向東，曾是中融金的董事長助理。已經離任的副總經理李迎晨和張佳也都有金融行業的履歷背景。可以明顯感到，從人力資源的角度，董事會對家電業務投入在減少。

　　在2017年以后，奧馬電器冰箱業務獲得的資源也受到了限制。

　　首先，2017年以后，奧馬電器的廣告費用大幅消減。2016年，奧馬電器廣告宣傳費達到了歷年最高的2.05億元。此后一路下跌，2018年只有0.77億元。今年上半年為0.19億元，比同期下滑40.6%。

　　圖片來源：Wind

　　其次，對于匯率風險，奧馬電器一改慣常做法，大幅依賴金融工具進行套期保值。因為奧馬電器的冰箱業務主要面對歐洲市場，為避免匯率波動造成的影響，奧馬電器一直都有一定額度的外幣借款。雖然也會有采用一部分衍生金融工具進行套期保值，但一直以來套期保值的損益規模大約只有幾百萬，可見奧馬電器使用的衍生工具量比較小。但是，2016年和2017年，奧馬電器逐步償還了全部外幣借款。相應加大了衍生金融工具的使用來對匯率風險進行套期保值。從2015年開始，奧馬電器的衍生工具公允價值變動損益就上升到了數千萬規模，到了2018年甚至直接虧損1.6億元。

　　奧馬電器放棄之前一直采用的較為穩妥的匯率風險對沖策略，大幅增加高風險金融衍生工具使用背后，可能是以“套期保值”之名，行“套利”之實。畢竟，沒有高收益資產，如何支撐互聯網金融平臺的高回報?

　　圖片來源：Wind

　　涉嫌虛增成本，向中融金輸送利益

　　奧馬電器更嚴重的問題，還有涉嫌通過虛增成本向中融金輸送利益。

　　界面新聞發現，2016年奧馬電器五大供應商的采購額只有8.6億元，而2017年則高達15.23億元，增長77%。一般來講，冰箱企業通常向大供應商采購的都是核心零部件，例如：壓縮機。在沒有漲價的情況下，大供應商采購額增長應該和銷量增長相匹配。但是，2017年奧馬電器冰箱銷售量只增長了20%，遠低于營業成本47%和供應商采購額77%的增長。雖然2017年，冰箱成本確實出現上漲，但奧馬電器的營業成本漲幅也遠超合理范圍。

　　圖片來源：奧馬電器年報、界面新聞研究部

　　另外，奧馬電器營業收入數據也值得懷疑。

　　首先，2017年奧馬電器冰箱的主營業務收入增長了32.1%。而不論是之前年度，還是之后的2018年，奧馬電器冰箱營業收入增速都在10%以內。管理層也沒有對突然增長的家電收入給出解釋。奧馬電器2017年家電收入增速甚至超過了當年龍頭海爾智家的30%增速，業內其他企業在2017年并沒有出現收入猛增的情況。

　　另一方面，2017年奧馬電器前五大客戶的銷售額非但沒有增長，還略有下降。五大客戶占比也從一向穩定的30%左右，突然下滑到20%。2018年還繼續下降到17%。像奧馬電器這種以貼牌生產、出口導向為主的企業，銷量增長通常都取決于大客戶訂單量。除了虛增收入，另一種可能的解釋就是奧馬電器在一年內拓展出了大批小客戶。從奧馬電器的工作重心，資源投入情況看，后一種可能似乎實現難度較大，年報中也沒有做出說明。

　　還有一點值得注意，奧馬電器運費增速和營收增速也不匹配。像冰箱這種大件，物流成本是銷售費用中重要的一項。理論上，應該和銷量增長匹配。但是2017年，冰箱銷量增長20%，運費只增長了3.6%，2018年銷量增長0.9%，運費大幅下滑51%。

　　圖片來源：Wind、界面新聞研究部

　　奧馬電器經營性現金流的情況也很可疑。2017年是奧馬電器歷年來增長速度最快的一年。但經營性現金流卻并不樂觀，大幅流出8.33億元。即便除去支付金融業務的現金支出14.82億元，家電業務現金凈流入約6.5億元，比起之前年份仍然略有下降。可見，奧馬電器2017年的情況是增收不增利，而且也沒有現金流入。

　　以上種種現象都指向奧馬電器存在虛增收入、虛增成本的可能。探究奧馬電器這么做的原因，可能和中融金激進的業績承諾有關。中融金2017的承諾凈利潤為不低于2.4億元，比2016年承諾業績增長71%。而2018年和2019年的承諾業績僅為2.64億和2.9億元，增長10%。如此大的增速差距意味著，中融金在2017年可能已經過了快速增長期。2017年71%的增速，完全是為了保住估值。這樣一來，奧馬電器可能為了實現中融金2017年的業績承諾，鋌而走險，利用虛增的成本形成體外資金，支持中融金的業績。

　　危機爆發

　　到了2018年，隨著中融金經營壓力越來越大。奧馬電器被拖進了泥潭。

　　中融金在2018虧損6.67億元，奧馬電器對其計提5.48億元商譽減值，加之金融板塊計提壞賬11.21億元，確認負債3.97億元，導致奧馬電器2018年虧損19.03億元。

　　今年前三季度，中融金再虧7743.11萬元。依據三方報告，截至2019年9月30日，奧馬電器耗費13.96億元買來的中融金100%股權價值為-4.51億元。為保殼，趙國棟決定將奧馬電器和中融金脫離。這就有了震驚市場的2元出售中融金事件。

　　12月15日晚間，奧馬電器公告稱，擬將中融金100%股權出售至趙國棟及權益寶(北京)科技有限公司，以上股權作價合計人民幣2元。上述股權出售完成后，中融金將不再納入公司合并報表范圍。

　　一石激起千層浪。交易所也要求奧馬電器圍繞出售標的中融金的評估方式、交易差價的合理性一一做出分析以及回應。

　　一個多月前，奧馬電器還做出了另一個讓投資者驚詫的決定：轉讓全資子公司奧馬冰箱49%股權。奧馬冰箱是奧馬電器的業績支柱。以今年1-10月為例，奧馬冰箱凈利潤5.18億元。而奧馬電器今年前三季度凈利潤僅為2.99億元。

　　如果說出售核心資產償債已是迫不得已，那么奧馬電器更大危機還在路上。12月22日晚間，奧馬電器發布公告稱，趙國棟因為股權質押違約，所持的3,094萬股奧馬電器股票遭到拍賣。經法院判決歸買受人張宇所有。Wind數據顯示，趙國棟所持的奧馬電器股票幾乎100%質押，而當前股價距離質押價格已下跌超過50%。趙國棟也許還會有更多的股票出現質押違約。

　　本次拍賣完成過戶登記后，趙國棟將持有公司總股本的12.72%，仍為公司控股股東、實際控制人。不過，奧馬電器近期一系列舉動背后，也許是另一場資本游戲即將開始。