7月9日周一，小米集團正式在香港聯合交易所掛牌上市交易。開盤后，小米股價即破發，報16.6港元，跌破17港元發行價。

上周五，小米集團在港交所公布IPO發行價及認購結果。

發售價定在發行價區間(17-22港元/股)的下限——17港元/股，對應市值也將處于預計區間的下限——3803.94億港元(合約484.73億美元)。

這一估值與2014年底小米第五輪融資時450億美元的估值相距不遠。而按17港元/股計算，小米預計募集款項凈額為239.75億港元。

小米公告顯示，在香港發售和在國際發售均屬于輕微超額認購情況。

香港發售股份方面，合計獲認購10.35億股，相當于香港公開發售初步可供認購香港發售股份總數1.09億股的9.5倍。國際發售股份方面，分配給國際發售承配人的最終數目為23.98億股，相當于全球發售初步可供認購發售股份總數約110%。此外，小米表示，截至公告日期，尚未行使超額配股權。

基石投資者認購股份數額確定，合計認購2.52億股發售股份，占全球發售完成后已發行發售股份約11.58%、已發行股本總額1.13%。基石投資份額自上市日期起有6個月禁售期。

此外，在小米上市首日便推出小米期貨及期權，這一點和其他新經濟股并不相同。此前被稱之為港股四大獨角獸的閱文集團、眾安在線、易鑫集團、平安好醫生，在其上市首日均未推出期權期貨。

中國證券報援引南華金融集團高級策略師岑智勇的話說，因為沽空涉及借貨，若一開始便可沽空，投資者需提前或盡早買入相應股份，才能借給他人作沽空。這次安排，會令發行人在上市時積極買進股份。

此前，小米暗盤成交價僅16.15元，較招股價17港元低5%，交易額約為2.2億港元。小米上市前夜的暗盤交易同之前的熱門新股相比，顯得很冷清。去年，閱文集團上市時的超額認購倍數達到624倍，認購人數達到42萬人，一手中簽率僅為7.7%。而小米的超額認購倍數僅為8.5倍，認購人數僅為約11萬人。

大額申購方面，據了解，小米未接獲“頂頭錘飛”(涉及申購5，449萬股，相當于近12億元或公開招股部分50%)，最大手申購為1，000萬股，涉資也達2.2億元，最終獲分97.2萬股，中簽率為9.72%。

致富證券業務主管郭家安昨指，大市備受貿易戰陰霾困擾，料小米首日掛牌跌破招股價的機會較大，但只要市況未再急劇惡化，或跌至約15元初獲支持。

一通、耀才與致富等券商已提醒客戶，若小米在周五暗盤交易破發，持貨較多的孖展客戶倘不愿補倉，在下周一小米正式掛牌時或被代為實時沽貨。不過，郭家安補充，小米的定價區間較闊，招股時以上限22元扣數，公司最終以17元下限定價，變相已有緩沖區，料整體孖展補倉壓力不會太大。

小米的估值結構

從小米的估值結構來看，小米主要業務分為三個部分：以智能手機為核心的智能硬件、互聯網服務以及IoT(物聯網)業務。

見智公司研究此前指出，從小米的三大業務組成來看，智能硬件依然是其核心。

按照雷軍在港股招股書中的公開信所言，小米的鐵人三項分別是硬件、新零售和互聯網服務。核心硬件包括智能手機、筆記本電腦、智能電視、人工智能音箱和智能路由器。在新零售領域，線上的小米商城和線下的小米之家共同打造了新零售分銷平臺，也是小米增長策略的核心組成部分。在互聯網服務領域，小米基于自由操作系統MIUI積累了大量活躍用戶，同時MIUI和安卓系統全兼容，小米招股書顯示，其用戶使用智能手機的平均時間約為4.5小時，通過硬件銷售獲得的用戶過程本身就是盈利的。

小米在港交所披露的招股書中指出：

獨特而強大的鐵人三項商業模式由三個緊密相連且相互協同的支柱構成。小米努力提供高品質、高性能和精心設計且定價厚道的爆款產品。這些產品能為其零售渠道帶來更多客流量。

這一商業模式在小米的平臺上形成了強大的網絡效應，提升了用戶體驗、參與度和留存率。隨著小米更多的產品和服務實現互聯，小米能提供更好、更豐富的用戶體驗，從而為平臺吸引更多的用戶。

從招股書來看，自2015至2017年，智能手機在營收中的占比雖然從八成下降到七成，但仍占據絕對優勢。IoT與生活消費產品的占比從13%穩步上升到20.5%，互聯網服務在總營收中的占比在2016年達到9.6%后小幅下降到8.6%。

從小米招股書披露的數據來看，以手機為代表的智能終端依然是最重要的營收來源。從2015年至2017年，這一比例從八成下降到七成，但是依然難以掩蓋其重要性。

不少投行給小米的估值也是基于其手機業務。

小米香港上市的主承銷商之一摩根士丹利，就在近期的一份研報中表示，由于小米的市場份額增長快，且成長軌跡明顯快于其它公司，因此小米應該以高于其它全球手機品牌的價格來交易。該行認為，小米的公允價值約為650-850億美元，大約是其2019年調整后收益(預測)的27-34倍。

作為小米IPO另一承銷商，高盛分析師給小米的估值范圍為700億美元至860億美元。高盛表示，這相當于其預測的2019年調整后凈收入的26倍至32倍。

據彭博數據匯編，這一估值大約是蘋果的兩倍。根據蘋果2019年調整后預測收益，其估值大約為14.5倍。摩根士丹利數據顯示，小米的估值倍數也可能高于阿里巴巴和百度等互聯網巨頭。

值得注意的是，目前阿里巴巴市值大約為5270億美元左右，騰訊約為3.98萬億港幣(5060億美元)，百度為900億美元;而小米的估值將大概率超越京東目前570億美元的市值。

美國風險投資界的“互聯網女皇”Mary Meeker在最新的2018年互聯網公司估值中，將小米排在全球第14位，認為其市值為750億美元。這一估值直逼百度，領先優步、滴滴、京東等互聯網巨頭。

但是，不可否認的是，市場也觀察到，2018年一季度，全球和中國大陸智能手機出貨量出現下降。

5月2日，權威機構IDC公布了2018年一季度全球智能手機市場統計數據。根據統計結果來看，今年一季度全球智能手機出貨量為3.361億部，與去年第一季度的3.444億部相比，下降2.4%。其中中國市場出貨量大幅下跌成為導致出現這種局面的主要因素，中國市場一季度出貨量首次低于1億部，從2013年到現在還是首次發生。

小米一季度的增長主要來自海外。小米繼續在印度和東南亞市場擴張零售渠道，但線上銷售依然是小米在印度最主要的銷售渠道。其中低端的紅米5A在印度的銷量幾乎占到了總銷量的五分之二。另外，小米成為繼三星之后第二家承諾在印度進行PCB組裝的供應商。

上市后的小米，重點關注什么?

經歷了上市前激烈的定價博弈、暫緩CDR發行之后，小米終于出現在二級市場。

對于想要投資小米的投資者來說，關注小米的估值，未來我們認為需要關注以下幾個重點：首先，小米的互聯網公司故事如何成真?第二，小米的全球戰略能講到什么程度?第三，小米的研發投入能否支撐起小米的故事?最后，小米的新零售故事能否讓市場信服。

首先，之所以一家以硬件生產為主的公司想要把自己說成是一家互聯網公司，主要是估值上的考慮。

通常來說，硬件制造商的市盈率低于互聯網公司。例如蘋果的市盈率通常維持在17至20倍之間，但是互聯網公司騰訊的市盈率就可以達到50倍以上。市盈率反映的是投資者對公司未來業績增長的預期。通常來說，硬件制造公司的天花板較低，市場規模進一步增長的空間有限，小米之所以自稱是一家互聯網公司，也是希望讓市場認識到其廣闊的前景。

不過，畢竟目前由于手機銷售占到了小米營收的七成以上，市場通常依然將小米定義為一家硬件公司。在6月23日的見面會上，雷軍曾指出，市場不必糾結小米到底是硬件公司還是互聯網公司。他說：

我們是獨一無二的，是個新物種，這個新物種叫什么名字，后面會有更多這樣的公司產生，那個時候會有一個名字來形容這類公司。

見智公司研究之前的文章提到過，市場對小米估值的分歧，主要來自于對其互聯網業務價值的分歧。見智認為，小米的互聯網業務目前缺乏獨立性與護城河，其核心應該用同華為、OPPO、VIVO等手機品牌并沒有明顯差別，且從用戶數據的角度來看，落后于華為。

同互聯網公司騰訊相比，視頻、音樂、閱讀等領域需要較高的門檻，同時也需要更多的后續投入，小米目前尚不具備同騰訊等巨頭在這些領域競爭的能力。

此外，不論是在國內還是國外，智能手機市場已經基本飽和，見智也曾提到MIUI的月活躍用戶增長失速。雖然小米的硬件銷量持續增長，但是MIUI用戶增速并不及硬件銷量。由此可以推斷，小米諸多用戶更換了新機，但是并沒有更多新用戶的增長。

國內市場趨于飽和，于是小米將目光投向海外，我們的下一個問題就是，小米的海外策略能否奏效?

見智此前提到過，小米的海外策略主要集中在印度、印尼以及中國香港、中國臺灣等亞太地區。此外，小米正在推進明年打入美國市場的計劃。同中國內地、印度等市場不同的是，在美國，移動運營商的銷售網絡占據了手機銷售的主導地位，約有九成份額。因此，要想打開美國市場，小米就必須同AT&T、Verizon等移動通訊巨頭達成銷售合作協議。

在小米之前，華為等中國廠商曾試圖打開美國市場，但卻遭到美國政界人士的阻撓。但目前的宏觀局勢，則可能會給小米開拓美國市場帶來更多的不確定性。

不過，小米高級副總裁王翔則更強調小米和高通等美國企業的合作關系。

今年以來，小米不斷進軍歐美市場。目前，小米不僅登陸俄羅斯等東歐市場，同時也已經在法國、意大利、西班牙等西歐發達國家打開了市場。

那么，小米能在海外有多大的機會呢?

從目前走出去的中資手機企業來看，比較成功的僅有聯想收購的摩托羅拉和TCL同黑莓合作的手機。聯想旗下的摩托羅拉智能手機走的是低端路線，而TCL則是走注重隱私保護的高端機路線。

在歐美市場上，蘋果、三星是當之無愧的雙雄，小米能不能有效殺入歐美市場，仍然值得疑問。

此外，在軟件層面，小米難以突破谷歌的全方位壟斷。小米的MIUI系統是基于谷歌安卓系統的操作系統。此外，在海外，用戶更習慣于使用谷歌等軟件及相關APP，小米的自帶APP能否得到用戶的青睞，能否成為小米“互聯網公司”故事的新增長極，尚待討論。

第三，對一家科技公司的未來評判，很大程度上取決于其研發的投入。

根據小米招股書，截至2018年3月31日，小米研發人員共有5515人;研發投入而言，2015年、2016年及2017年與截至2018年3月31日止三個月，研發開支分別為人民幣15億元、人民幣21億元、人民幣32億元及人民幣11億元。2017年研發投入在營收的占比為3.2%。

中國三大互聯網巨頭BAT在2017年的研發占比均強于小米。百度的研發占比達到14.4%，騰訊則為7.8%，阿里的研發強度為10.8%。

此外，華為的研發費用為897億元，聯想的研發投入為12.73億美元，約合81億元人民幣。但是小米的研發甚至還不足聯想的一半。

不過，小米在招股書中明確指出，二級市場募集資金中的大約30%將會用來投入研發。其中主要包括：一是系統芯片、相機及其他智能手機核心部件，二是智能手機及智能電視操作系統，三是人工智能技術的主要研發項目。

最后，我們來看小米的新零售故事。

如果看重小米的新零售故事，不少投資者認為，小米對標的既不是蘋果也不是騰訊，而是亞馬遜或Costco。

小米的新零售在互聯網上起家，之后又積極擴展線下渠道，以小米之家的形式吸引顧客。

不過，我們從其招股書中不難發現，不論是現象還是線下，小米對分銷商的依賴程度越來越大。在2015年，分銷商的分銷占比僅為30.5%，到了2017年，這一比例攀升至67.7%，在2018年一季度，基本形成了線上分銷商、線下分銷商和小米直營(包含線上和線下)三分天下的局面。

這意味著，不論是新零售也好，還是至今沒有人看懂的新物種也罷，小米的新零售并沒有跳出傳統分銷商零售的模式。