市場化、強監督、弱管理無疑是在注冊制改革下，國內資本市場努力發展的方向。在此指導思想下，上市公司股東間的相互監督，市場對上市公司的監督就變得尤為重要了。近日家族成員控股100%的夢天家居提交了招股書，擬主板上市。

　　近日生產、銷售木制門、墻板、柜類產品的夢天家居提交了招股書，擬主板上市。2003年成立，2016年股權轉讓公司由外資控股轉為內資控股，2018年完成股份制改革，實控人余靜淵、范小珍家族為夢天家居的上市做足了準備。

　　夢天家居實控人余靜淵、范小珍夫婦通過夢天控股、夢家投資以及夢悅投資控制了夢天家居98%的表決權，而余下的2%股權由余靜淵兄弟余靜濱控制。因此，雖然夢天家居通過增資、股權轉讓等手段優化了其股權結構，但截至上市前余靜淵、范小珍家族仍控制了夢天家居100%的股權。

　　此外，2017年-2019年連續多年縮減廣告宣傳投入，卻在募投項目中募集逾2億元用于品牌宣傳，夢天家居 2017年-2019年凈利潤的持續增長不免留下調節的痕跡。

　　被縮減的廣告宣傳費用

　　夢天家居主要生產銷售木門、墻板、柜類等產品，其主要生產銷售的木門產品的競爭對手有TATA 木門、江山歐派(603208.SH)等。截至2019年末，江山歐派的門類收入已接近20億元，比夢天家居2019年總營收的13.48億元多出了近6億元。在柜類產品上，索菲亞(002572.SZ)、歐派家居(603833.SH)無疑是行業龍頭，夢天家居相關產品的收入不及他們總營收的零頭。在這樣一個充分競爭的家居市場，曝光率與品牌宣傳就至關重要了。

　　2019年，歐派家居的廣告宣傳費用高達4.06億元，索菲亞的廣告宣傳費用也有2.67億元。而2017年-2019年間，夢天家居的廣告宣傳費用卻逐年降低，由2017年的9065.53萬元下降到2019年的4860.97萬元，減少了近5成。

　　在縮減廣告宣傳費用投入與提高產品售價的雙重影響下，2017年-2019年，夢天家居在營收有所下降的情況下，凈利潤卻逐年上漲。2017年-2019年，夢天家居的凈利潤分別為0.69億元、0.94億元以及1.88億元。

　　在夢天家居2018年增長的0.25億元的凈利潤中，有近1000萬元是由縮減廣告宣傳費用提供，在當期利潤增長部分中的貢獻接近40%;2019年增長的0.94億元凈利潤中，有超過3千萬元是由縮減廣告宣傳費用提供，在當期利潤增長部分中的貢獻超過30%。

　　若說削減廣告宣傳費用是公司的策略，但矛盾的是，在夢天家居逐年縮減廣告宣傳費用推高利潤的同時，卻在IPO募投項目中計劃募集巨額資金用于品牌渠道建設。在IPO募投項目中，夢天家居擬投資3.5億元用于品牌渠道建設，其中的2.5億元將通過IPO募集。夢天家居品牌渠道建設的總投資額在IPO擬投資總額中的占比超過30%，品牌渠道建設的募資額在總募資額中的占比則為25.51%，品牌渠道建設是夢天家居募投項目中的第二大投資項目。

　　在夢天家居的品牌渠道建設項目規劃中，擬投入的2.21億元品牌建設的費用，僅有900萬元用于智慧門店打造，其余資金則全用于廣告合作、品牌宣傳以及流量打造方面。資料顯示，2017年-2019年，夢天家居的廣告宣傳費用的總額僅有2.21億元。

　　逐年縮減廣告宣傳費用，卻欲募集大量資金用于品牌建設，夢天家居通過縮減正常的廣告宣傳投入來調節公司上市前利潤的意圖已十分明顯。

　　木門產品銷量下滑柜類產品夾縫求生

　　夢天家居主要生產銷售木門、墻板、柜類等產品，2017年-2019年，其收入的70%以上均由木門類產品提供。2017年-2019年，夢天家居的木門銷量在逐年降低。2017年夢天家居銷售了64.60萬扇的門扇，而到了2019年，其門扇的銷量已經下降到了45.61萬扇，銷售量減少了近20萬扇，下降幅度接近30%。

　　夢天家居在門類產品的主要競爭對手江山歐派，2019年實木復合門的銷量為62.57萬扇，同比增長了61.67%，夾板模壓門的銷量為158.60萬扇，同比增長了28.13%，2018年江山歐派實木復合門與夾板模壓門的銷量增長率均保持在18%以上。而夢天家居2017年-2019年木門銷量下滑，與主要競爭對手江山歐派之間的差距已越來越大。

　　此外，受木門銷量下滑的影響，夢天家居木門產品的產能利用率也在逐年降低，到2019年其木門產品的產能利用率僅有63.00%。在木門產品產能利用率下降的情況下，夢天家居卻擬募集資金新建年生產37萬套平板門的產能。如何將70萬套現有產能加37萬套新建產能有效利用起來，將是夢天家居成功IPO后的主要難題。

　　與木門產品不同，夢天家居的柜類產品銷量在逐年增長，其銷量由2017年的31.81萬平方米增加到2019年的45.83萬平方米，增長幅度高達44.07%。柜類產品的行業集中度較高，頭部企業歐派家居與索菲亞已建立了自身的規模與品牌優勢，他們產品的市場占有率也在逐漸提高。

　　2019年索菲亞定制衣柜及其配件、定制家具的銷量已超過4000萬平方米，廚柜的銷量也超過9萬套。與索菲亞相比，夢天家居的柜類產品的銷量明顯不在一個數量級。就銷售額來看，生產整體柜類家居的歐派家居其銷售額比索菲亞高出了近7成。在歐派家居、索菲亞等行業巨頭的統治下，夢天家居想在柜類產品上出彩，無疑非常困難;這或許是夢天家居在募投項目中，仍為產能利用率較低的木門募集資金而未將所有資金用于提高柜類產能的重要原因。

　　家族百分百控股董事會監督成難題

　　夢天家居成立于2003年，其前身叫華悅木業，實控人余靜淵通過香港注冊的公司華悅集團控股華悅木業。2004年，華悅集團更名為香港夢天集團，這就是夢天家居現有企業名的由來。截至到2016年8月，夢天家居的股東仍只有香港夢天一個。2016年8月，香港夢天將自身持有的夢天家居100%股權轉讓給了夢天控股、夢家投資、范小珍、夢悅投資以及余靜濱等股東，夢天家居成功由外資控股轉換為內資持股。

　　香港方面允許空殼公司的存在，利用香港方面的公司控股大陸公司，可以在外匯管制、稅收等方面享有一定的優惠，這或許就是夢天家居十余年來股東未由外資轉換為內資的原因。

　　2018年12月，在完成股權轉讓后不久，夢天家居進行了股份制改革，不過其股東仍是夢天控股、夢家投資、范小珍、夢悅投資以及余靜濱等。資料顯示，夢天控股是由實控人余靜淵、范小珍夫婦及其女共同控制;夢家投資控制人是余靜淵、范小珍夫婦;而夢悅投資是員工持股平臺，其表決權仍由余靜淵控制，余靜淵、范小珍夫婦合計控制了夢天家居上市前98%的表決權。

　　中小股東余靜濱控制了夢天家居2%的股權，但余靜濱是實控人余靜淵的兄弟，同時也是夢天家居的董事與董秘。雖然，在實控人認定中，夢天家居未將余靜濱認定為實控人余靜淵、范小珍夫婦的一致行動人，但事實上，發行前的夢天家居是由余靜淵家族百分百控制。

　　若按照發行計劃發行25%的股份后，余靜淵、范小珍夫婦仍控制夢天家居78.40%的表決權。在現任董事會中，余靜淵、范小珍以及余靜濱占有了6個董事席位中的3個，其他3個則是公司員工。在這樣的股權結構與董事會構成下，發行后夢天家居的公司治理或存在隱患。

　　在注冊制、市場化的指導思想下，國內的資本市場改革正在有序推進。股權結構簡單，實控人持股比例較高的夢天家居，如何提高利潤質量，增強董事會監督，將是其獲得市場青睞的關鍵。