2017年曾被資本市場瘋狂追逐的定制家居行業(yè)是典型的階段性高成長行業(yè)，這個行業(yè)的幾家上市公司在今年的暴跌中，給投資者帶來了太多的痛苦和眼淚。但通過分析可以看出，定制家具公司的盈利水平仍然處于高速增長中，市場情緒低估了定制家居企業(yè)未來10年的盈利增速。

滬指在2500點一線徘徊，投資者情緒跌入谷底。在潮水退去時，成長股殺跌尤為慘烈。從年初至今，A股5家定制家居上市公司歐派櫥柜、索菲亞、好萊客、志邦家居、金牌櫥柜股價從年初高點到10月18日分別下跌51.73%、57.8%、46.13%、65.38%、74.93%。不過，通過分析認(rèn)為，定制家具公司的盈利水平仍然處于高速增長中，股價暴跌與公司基本面并無直接關(guān)系，而與2017年被炒得估值太高有關(guān)。而跌了這么多，是情緒過于悲觀所致。

行業(yè)的潛在風(fēng)險

定制家居上市公司不斷在年報中提示著如下風(fēng)險：

行業(yè)競爭風(fēng)險：近期筆者去了北京四環(huán)邊的紅星美凱龍走訪，沒有看到好萊客專賣店，但歐派等4家上市企業(yè)都在紅星美凱龍有專賣店。此外，還看到香港紅蘋果、科寶、博洛尼等品牌。如果想訂制一套整體衣柜，在紅星美凱龍就有若干種選擇。這個行業(yè)就像家紡行業(yè)一樣沒有什么差異性。你能做的，其它企業(yè)都能做。無外乎就是用料和價格以及微小設(shè)計的差異。這意味著，所有的定制家居企業(yè)都沒有實質(zhì)性的定價權(quán)。而那確實是投資者最在乎的。

定制家居行業(yè)還存在櫥柜和衣柜相互融合競爭的過程。整體全屋設(shè)計一定是未來的方向，以櫥柜見長的歐派、志邦、金牌等公司大踏步地進入衣柜定制領(lǐng)域，它們的方法就是用低毛利率迅速擴張定制衣柜市場。而傳統(tǒng)的定制衣柜生產(chǎn)廠商索菲亞和好萊客也用同樣方法快速進入定制櫥柜市場。2017年，志邦櫥柜業(yè)務(wù)的毛利率36.78%，而衣柜業(yè)務(wù)毛利率只有25.98%。而索菲亞恰好相反，其衣柜業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)40.72%，櫥柜業(yè)務(wù)的毛利率只有23.03%。

房地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險：定制家具的下游客戶主要是房地產(chǎn)行業(yè)的新房裝修和二手房改造。所以必然受到整個房地產(chǎn)行業(yè)變化的制約。上市公司不斷地提示著房地產(chǎn)調(diào)控的風(fēng)險。而筆者認(rèn)為，真正的風(fēng)險卻是中國人口紅利消失以及人口老齡化的風(fēng)險。隨著人口拐點的到來，房地產(chǎn)也會迎來拐點，這必然帶來家具制造行業(yè)規(guī)模的拐點。

經(jīng)銷商管理的風(fēng)險：定制家居公司的營業(yè)收入主要來源于經(jīng)銷商渠道，專賣店多為經(jīng)銷商經(jīng)營的專賣店。比如，2017年索菲亞衣柜有91.2%的收入來源于經(jīng)銷商渠道，來自直營店的收入僅占3.6%。2017年上半年，有7家定制家居企業(yè)在A股上市。這些公司迫于行業(yè)競爭和資本市場對財務(wù)報表成長的需要，IPO后幾乎都去做同一件事情——那就是擴張經(jīng)銷商渠道。當(dāng)所有人都在同一個市場招商擴店，并不會把整個蛋糕同步做大，只能帶來競爭壓力和經(jīng)銷渠道管控風(fēng)險。

行業(yè)前景短期看不到瓶頸

雖然有上述3大風(fēng)險，且沒有一家公司能夠掌握定價權(quán)，整個行業(yè)面臨諸多潛在風(fēng)險，但相對于其它行業(yè)，定制家居目前依然是盈利豐厚的行業(yè)。因為中國定制家具市場滲透率相對較低，整個行業(yè)還處于高速發(fā)展階段，所以激烈的市場競爭并未引起整體毛利率的下滑。最近5年，定制家居上市公司的平均毛利率33%-40%之間，定制家居依然是非常賺錢的行業(yè)。在2-3年內(nèi)，我們還看不到房地產(chǎn)行業(yè)的變化給定制家居行業(yè)帶來實質(zhì)性的沖擊(見表1和表2)。

我們看到，這5家A股定制家居上市公司盈利增長曲線非常漂亮。它們在2018年上半年依然保持著30%左右的盈利增長，定制家居依然是盈利頗豐的行業(yè)。

沒有定價權(quán)的定制家居公司盈利豐厚，主要原因是目前中國市場定制家居滲透率低。幾年以前，沒有幾個中國家庭能夠接受定制家居概念。中國目前的市場滲透率也僅在20%左右，而美國定制家居市場滲透率已經(jīng)高達(dá)60%以上。行業(yè)市場前景非常廣闊。

2017年末中國城鎮(zhèn)化率達(dá)到58.52%，每年城鎮(zhèn)化率從2012年起擴張在1個百分點以上，至今已經(jīng)持續(xù)6年。2017年末，中國城鎮(zhèn)人口逼近8億，這意味著中國擁有2.5億戶左右城鎮(zhèn)家庭。如果年裝修2500萬戶，定制家居行業(yè)滲透率20%-30%，市場容量500萬-750萬戶。一套住宅定制2套衣柜和1套櫥柜戶均消費在3萬元左右，整個定制家居市場容量在1500億-2250億元之間。如果10年后，中國的城鎮(zhèn)化率提升至65%，定制家居的市場滲透率達(dá)到40%，整個市場規(guī)模可能擴張到3000億-4000億。A股的定制家居上市公司也將受益于整個行業(yè)的擴張。這些公司相對行業(yè)其它公司擁有更雄厚的資金實力和渠道資源，它們也將受益于未來行業(yè)集中度的提升。

二級市場的投資機會

未來10年定制家居行業(yè)年復(fù)合擴張速度應(yīng)該在7%以上，A股定制家居公司盈利水平保持10%的復(fù)合增速也是大概率事件。按我們對估值的理解，一家年盈利復(fù)合增長10%的公司合理內(nèi)在價值在17-18倍PE。讓我們看看這些公司10月18日的估值水平：

可以清晰地看出，市場情緒低估了定制家居企業(yè)未來10年的盈利增速。類似索菲亞這樣優(yōu)秀定制家居龍頭未來10年大概率會保持10%甚至更高的營收和盈利增速，這應(yīng)該還是比較保守的估計。我們不會像2017年的人們那樣對定制家居公司高成長那么樂觀，但也不會過于悲觀。市場恐慌會制造良好的買入機會。